【研究报告内容摘要】
事件概述
公司2019年实现收入/归母净利/扣非净利27.89/5.07/4.37亿元,同比增长-4.44%/-6.72%/-10.88%,符合预期。每10股派发现金红利5元(含税),分红率为83%、股息率7%。公司归母净利下滑幅度高于收入增速主要由于公司2019年主动调整经销商渠道、净利润率最高的经销业务收入下滑27%;扣非净利增速低于归母净利增速主要由于投资收益同增64%至7463万元。经营现金流/净利为170%,主要由于2019年公司加强应收款管理、以及支付采购款减少。
2020q1收入/归母净利/扣非净利为5.11/0.76/0.67亿元,同比下降2.02%/5.95%/9.74%,降幅好于行业。
分析判断:收入分拆:2019年收入下滑主要来自1)分行业:2019年纺织/家具业务占营业收入比重分别为97%/3%,同比下滑3.87%/20.52%,增速较2018下降15/51pct;2)分外延和同店来看,2019年末公司店数为1383家,同比增长5.6%,从而推出同店下滑9%左右;3)分渠道来看,直营/经销商/电商/团购/家居收入增速为-4%/-27%/21%/9%/-15%。加盟收入下降主要由于公司调整经销商渠道、电商大幅增长主要由于加大电商平台投入力度、积极布局社交零售平台。4)分地域来看,大本营华南地区收入下降6%、增速较去年下滑8pct,基本稳定;华中/西南/华北/西北地区同比下滑15%/8%/12%/17%,增速较2018年下降17/21/42/18/33pct、华北地区降幅最大,东北地区收入大幅上涨,同比上涨31.86%,增速较2018年提高20pct。
2019年毛利率同比上升2.18pct至52.00%,主要由于电商毛利率提升,直营/经销商/电商/团购/家居毛利率分别为63.7%/50.3%/45.5%/42.4%/66.8%,较2018年提高0/2.5/4.1/3.1/13.2pct。销售/管理/研发/财务费用率为26.01%/3.66%/2.75%/0.07%,分别同比提升1.98/-0.01/1.39/-0.05pct,归母净利率同比下滑0.44pct至18.17%。2020q1毛利率同比上升4.17pct至53.96%;期间费用率上升3.46pct至36.15%,其中销售/管理/研发/财务费用率同比提高3pct/1pct/0pct/-1pct至31.4%/4.9%/1.6%/-0.2%。
应收账款改善、存货水平控制较好。2019年末存货为8.3亿元,同比增长0.7%,存货周转天数为222天,同比提高33天;存货跌价准备/存货为1%,较2018年基本持平;20q1存货为8.54亿元,较年初增长2.8%,存货周转天数为322天,较19q1提高41天。2019年末应收账款为2.14亿元,同比下降2.4%,应收账款周转天数为38天,同比下降5天,主要得益于公司控制向加盟商的短期销售、加强应收账款管理。2020q1,公司应收账款为1.26亿元,较年初下降41%,应收账款周转天数为30天,较19q1下降12天。
投资建议
在疫情背景下,公司降幅好于行业,主要由于:(1)去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险;(2)直营占比较高、对终端变化反应更为及时,且19年下半年已开始新零售尝试;(3)电商持续表现较好,且达到较好的盈利,净利率估计在10%中段水平。考虑2019年降幅好于预期,维持2020eps0.6元,考虑加盟商渠道调整,将2021eps下调6%至0.64元,新增22eps0.67元,目前股价对应20/21pe为12/11x,维持“增持”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。

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