【研究报告内容摘要】
核心观点复工复产不难,提振需求更难。一季度 gdp 同比下降 6.8%,出现了几十年来罕见的负增长。随着国内复工复产的有序推进,3月工业增加值增速由 2月的-25.9%回升至-1.1%,生产端的恢复是显著的,然而由疫情导致的需求不足问题更为严重。从三大需求的角度分析,出口增速 1-2月为-17.2%,3月为-6.6%,社零增速 1-2月为-20.%,3月为-15.8%,固定资产投资增速 1-3月为-16.1%,月平均降幅都在两位数,远高于 gdp 的个位数降幅,显示出需求不足已成为拖累经济的主要原因。其中,仅有出口增速在 3月回升至个位数降幅,然而由于 2月出口型企业复产率极低,大量已签订单应发未发的货物难以及时交付,从而递延到 3月,支持了 3月出口的回升,而 3-4月海外疫情防控措施逐渐加强,经济活动强度下降,外需的收缩已难以避免,因此 4月出口未必能继续改善,重回两位数负增长的可能性不低。需求弱于gdp,反映企业在销售方面普遍存在困难,事实上一季度工业企业产销率下降至 95%,环比下降 3.2个百分点,同比下降 3.3个百分点,与正常 98%左右的水平差距较大。同时,1-2月工业企业产成品存货同比大增 8.7%,较 2019年增速大幅提升 6.7个百分点,企业普遍存在被动补库存现象,后续的主动去库存又会带来新的压力。
政治局会议强调底线思维,降息降准支持实体。面对疫情防控和经济下滑的双重压力,4月 17日政治局会议强调:“稳是大局,必须确保疫情不反弹,稳住经济基本盘,兜住民生底线。”在“六稳”基础上提出“六保”任务,即保就业、民生、市场主体、粮食能源安全、产业链供应链、基层运转。
与发达国家接连推出史无前例大规模刺激政策相比,国内政策现阶段更重视确保社会各项机能有序运转,刺激政策相对温和节制,但也明确了在财政方面“提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券”,与过去不同的是更加注重“提高资金使用效率”,避免有限财政资源的浪费;货币方面明确了降息、降准,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。降准从 2018年初开始已成为常态化操作,降息目前仍以公开市场操作利率下调的方式执行,幅度不及海外央行,但节奏略有加快,预计下调存款基准利率只是时间问题。
勿低估疫情的长期影响,利率回升的风险很低。近期,海外风险资产价格反弹幅度已经较大,市场预期对疫情长期影响的估计已调整到非常乐观的水平,但考虑到海外疫情是否已过拐点仍然十分模糊,不发达国家的疫情仍如黑洞般难测,低估疫情对全球经济冲击幅度及持续时间承担的风险将难以估量。目前较有把握的判断是,低增长低利率环境大概率延续至 2021年,短期的数据扰动与供给压力皆难以动摇这一主要矛盾。因此,我们继续维持对国内债市的乐观判断,年内利率显著回升的风险非常低。
利率债流动性观察:流动性合理充裕,资金价格下行一级市场发行:净融资额下降,地方债持续发行二级市场交易:现券收益率下行,期限利差走阔信用债一级市场发行与到期:发行量增加,净融资额回落二级市场交易:信用债到期收益率出现分化,信用利差短下长上上周,共有 1只信用债发生违约,“16华泰 01”上周,无企业发生评级变动: 风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升

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